瑞幸咖啡绝地反转 大钲资本成最后赢家

　　来源：大摩财经（ID：damofinance）

　　文/大摩财经

　　一年前，瑞幸咖啡在财务造假丑闻中狼狈退市，成为中概股之耻。

　　这个由福建商人陆正耀与其“神州系”团队创办的连锁咖啡店品牌，从开出第一家门店到上市仅用了 17 个月，从上市到退市只用了 13 个月，IPO 及上市后融资近 16 亿美元，最高市值 120 亿美元，创造了“瑞幸神话”。但很快，虚假交易堆砌的“神话”破碎，瑞幸咖啡退市时只剩下 3.5 亿美元市值，并连带导致陆正耀的“神州系”——包括神州租车、神州优车、宝沃汽车等——陆续崩盘。

　　但就在几乎被资本市场遗忘之后，瑞幸咖啡过去一年在美股粉单市场绝地反弹。从 2020 年 7 月退市进入粉单市场交易时的最低 0.95 美元开始，瑞幸咖啡上周最高涨至 15.65 美元，累计涨幅高达 15 倍；在 6 月 30 日正式发布了 2019 年财报起，半个月的最高涨幅近 70%。截止 7 月 16 日，瑞幸咖啡收盘价 12.88 美元，市值 37.22 亿美元，是退市市值的十倍。

　　大摩财经注意到，陆正耀及其势力在财务造假丑闻爆发后，已被清洗出瑞幸咖啡，与陆正耀反目的昔日盟友大钲资本已实际掌控瑞幸咖啡，并成为瑞幸咖啡绝地重组的关键力量和最大获益者。

　　重组瑞幸

　　瑞幸咖啡在 2019 年 5 月赴纳斯达克上市，2020 年初被浑水发布的匿名报告做空，当年 4 月被曝存在财务造假行为，引发一系列后续动荡。2020 年 6 月 30 日瑞幸退市转至美股粉单市场。

　　当年 7 月，中国财政部调查后披露，自 2019 年 4 月至 2019 年末，瑞幸咖啡通过虚构商品券增加交易额 22.46 亿元，虚增收入 21.19 亿元，虚增利润 9.08 亿元。这也意味着，瑞幸咖啡编织的业绩神话很大部分纯属虚构。

　　背负财务造假退市恶名，彼时的瑞幸咖啡可谓人人喊打、跌入谷底，不仅在美国陷入投资者集体诉讼及 SEC 调查的麻烦，内部还出现陆正耀派系与大钲资本等其他股东的治理纷争。与此同时，瑞幸咖啡退市还触发了违约条款，遭到债权人在开曼法院起诉要求对瑞幸咖啡破产清算。法院指定了临时清算人进行“低度干预”。

　　事情的转折点是陆正耀从瑞幸咖啡出局。

　　去年 7 月，陆正耀家族通过 Haode 等实体控制的瑞幸咖啡股权由于股价暴跌、质押贷款违约，被英属维尔京群岛法院判决由 KPMG 托管清算，失去了所有股权，进而在董事会之争中失利。2020 年 9 月，在大钲资本等股东推动下改组后的瑞幸咖啡董事会，与陆正耀时代彻底告别，郭谨一等职业经理人上位。虽然陆正耀及其派系在 2021 年初闹出了举报郭谨一事件，但并没有造成影响。

　　不过，瑞幸咖啡的烂摊子仍待收拾。所幸的是，2020 年底，瑞幸咖啡与 SEC 达成了 1.8 亿美元罚款的和解协议，消除了美国监管风险。与此同时，瑞幸咖啡任命的临时清盘人在 2020 年 12 月向开曼群岛大法院递交首份公告，表示瑞幸账上仍有超过 7 亿美元现金足够偿债，瑞幸咖啡的业务仍经营正常甚至在当年 8 月首次实现了总体店面盈利，说明瑞幸咖啡的局面还不算糟糕。

　　接下来，瑞幸咖啡在今年加速了债务和资本重组。2021 年 2 月，瑞幸咖啡在纽约宣布破产，作为债务重组的程序性一步。2021 年 3 月，瑞幸咖啡表示已和主要债券持有人达成了重组协议（RSA），其中包括进行融资 2.5 亿美元以及减少国内实体注册资本履行重组债务。

　　值得一提的是，财务造假丑闻已经爆发后的 2020 年 4 月，瑞幸咖啡曾将注册资本从 15.5 亿美元猛增至 20.5 亿美元。今年 5 月，瑞幸咖啡完成了 2.5 亿美元的减资用于债务重组。

　　但还有一个关键问题是，谁还会在财务丑闻之后继续投资瑞幸咖啡呢？事实证明，最终出手的还是老朋友、瑞幸咖啡的主要投资者大钲资本和愉悦资本。

　　赢家黎辉

　　黎辉、刘二海曾是陆正耀的坚定支持者，两人分别在华平资本、联想控股任职时就联合投资了神州租车、神州优车等神州系企业，又在分别创办大钲资本、愉悦资本后联合投资了瑞幸咖啡。

　　黎辉的大钲资本是瑞幸咖啡的最大机构投资方。大钲资本创办后不久在 2018 年募集了首只美元基金（总规模 20 亿美元），出手投资的第一个项目就是瑞幸咖啡，总投资额接近 1.8 亿美元，瑞幸咖啡上市时大钲资本持股超过 14% 股权，是仅次于陆正耀和钱治亚的第三大股东。

　　2020 年 1 月，瑞幸咖啡在股价高点时通过发行新股和可转换债券再融资 9 亿美元，大钲资本同时以 42 美元/ADS 的高价减持套现了 2.3 亿美元，“落袋为安”实现了大幅盈利。和坚持“一股没卖”的愉悦资本相比，黎辉的大钲资本在瑞幸咖啡身上做到了完美套现，体现了一个精明投资者的高段位。

　　瑞幸咖啡财务丑闻爆发后，黎辉迅速公开与陆正耀决裂，围绕董事会席位和公司治理权与后者进行了一番较量，在陆正耀股权被清算后成为瑞幸咖啡最大的话事人。

　　瑞幸咖啡披露的股权结构显示，截止 2021 年 5 月 31 日，瑞幸咖啡总股本为 18.8 亿A类股、1.44 亿B类股，大钲资本持有全部 1.44 亿B类股即瑞幸咖啡 7.15% 的股权，由于B类股拥有超级投票权，大钲资本持有瑞幸咖啡 43.50% 的投票权。愉悦资本则持股 5.30%、投票权为 3.22%。

　　不过，大钲资本通过新一轮融资进一步提升了在瑞幸咖啡的持股。

　　2021 年 4 月，瑞幸咖啡表示和公司股东大钲资本、愉悦资本达成了总额为 2.5 亿美元的新一轮融资协议。根据投资协议，大钲资本认购 2.4 亿美元的高级可转换优先股，愉悦资本认购 1000 万美元，认购价为每 ADS（相当于 8 股）6.5 美元。如果瑞幸咖啡债务重组计划完成，双方还可同比追加投资 1.5 亿美元。

　　最新数据显示，瑞幸咖啡总股本为 2.89 亿股，以此推算，大钲资本的 2.4 亿美元可转换优先股在最近已全部完成了转换。这也意味着，大钲资本在瑞幸咖啡的持股上升为 17.2%、投票权增至 45.2%。

　　值得一提的是，大钲资本在 4 月以 6.5 美元/ADS 出资认购可转换优先股时，瑞幸咖啡粉单的股价约在9-10 美元/ADS，大钲资本相当于以大幅折价抄底，至目前仅三个月就已翻倍，再次大赚一笔。

　　黎辉在瑞幸咖啡的一次减持、一次增持，可谓步步算准了节拍。

　　瑞幸还有机会吗

　　值得注意的是，今年以来，咖啡连锁生意正重新受到资本的关注，Manner 咖啡在今年 6 月宣布完成新一轮融资，估值达到近 30 亿美元。但 Manner 目前只有 130 多家门店，相比之下早在 2018 年就起跑的瑞幸咖啡门店数在 2019 年末就达到 4500 家。

　　瑞幸咖啡在今年 6 月 30 日刚补发了 2019 年财报，并表示将尽快发布 2020 年财报。据瑞幸咖啡经审计的 2019 年财报，2018、2019 年营收分别为 8.4 亿元、30.25 亿元，同期净亏损分别为 16.19 亿元、31.6 亿元。

　　瑞幸咖啡临时清算人在去年底的报告披露，瑞幸咖啡已在 2020 年 8 月首次实现总体店面盈利，60% 以上的门店都在 2020 年 11 月实现了店面盈利。2020 年前三季度，瑞幸咖啡实现营收 26.9 亿元，同比增长 34.5%。有机构预测称，瑞幸咖啡 2020 年的营收在 38 亿-42 亿元之间，或达到最低 26% 的年增长率。

　　瑞幸咖啡最新披露的数据显示，截止今年 6 月底国内门店数量超过 5200 家，其中包括约 4000 家直营店及超过 1000 家合作门店。瑞幸咖啡此前披露，其战略重点已从快速扩张转为针对性扩张，计划至 2023 年开设 4800 家-6900 家直营店。

　　在完成债务和资本重组后，瑞幸咖啡正在试图重新建立与资本市场的连接。不过，这家经历过财务丑闻的连锁咖啡店是否能彻底反转，仍需要市场的继续观察。