这个夏天，重估互联网

　　来源：20 社（ID：quancaijing_20she）

　　文/李贤焕  编辑/贾阳

　　“近日出台的平台经济、教育培训等行业的监管政策有利于中国长远发展，中国对外开放的坚定决心没有改变。”新华社罕见连夜发文，指出要正确理解监管政策，“并非是针对相关行业的限制和打压，而是有利于经济社会长远发展。”

　　在这之前，中概股、港股和A股整齐暴跌。

　　纳斯达克金龙中国指数上周五至周二，3 个交易日累计跌幅超过 20%，市值蒸发了 5000 亿美元。A股经过 26、27 日连续暴跌蒸发超过 4 万亿元，相当于一天掉一个茅台。同一时间，港股恒生科技指数连续两天跌幅超过6%。

　　中国基金报援引外媒报道称，28 日晚，证监会与各家国际投行中国负责人召开会议，安抚市场，意思是教育产业的政策是独立的，无意扩大到其它行业。从昨夜到今晨，新华社、中证报、证券日报、经济日报等官媒集体发声力挺股市。

　　看来这波安抚，是起到了作用的。在 28 日晚间，A50 突然暴涨近3%，恒指期货持续拉升，中概股也强势拉升，全面上涨。

　　次日，纳斯达克金龙中国指数经历了连续 4 天下跌后，于美股周三跳涨 9.3%。中概股方面，截止 28 日美股收盘，好未来、新东方和高途跳涨 7.5%-10%；阿里巴巴、百度和京东分别上涨 2.8%、4.1%、3.4%；理想、蔚来、小鹏涨幅为 3.0%-5.5%。

　　但中概股的图景确实发生了不可逆转的改变。

　　重创中概股

　　2021 年 1 月，腾讯视频播出了一档记录片《对话：回响 2020》，记者问猿辅导 CEO 李勇，钱可以烧出用户，可以烧出护城河，可以烧出一个可持续的万亿级的生意，对吗？

　　李勇回答：“我想不到什么原因是它不能的。”

　　7 月 24 日，“双减”政策出台，这个去年最受资本市场追捧的行业近乎被判死刑，中概教育股在瞬间“雪崩式”下跌。

　　这一幕距离那只视频放出仅仅过了半年时间。回头看，有些东西确实是李勇没想到的。

　　就在 2021 年春节前，在线教育的几大头部机构前后脚完成了融资。

　　好未来、作业帮、猿辅导三家机构合计融资 106 亿美元，这一数字就已经轻松超过过去 10 年在线教育市场融资的总和。

　　同样在 1 月，一位所谓的“专家”同一时间出现在了猿辅导、作业帮、高途课堂、清北网校这四家机构的广告上。很快，这位“专家”身份被扒出：只是一名视频网红。

　　李勇没有想到事情发生了。这个演员老师成了扇动翅膀、引起风暴的那只蝴蝶。从那时开始，一系列拳拳到肉的监管接连到来。

　　5 月 10 日，国家市场监督管理总局对“作业帮”和“猿辅导”分别处以 250 万元顶格罚款。6 月 1 日，市场监管部门对作业帮、猿辅导、新东方、学而思等 15 家校外培训机构予以顶格罚款，罚金合计 3650 万元。主要原因是虚假宣传和价格欺诈。

　　修订版《未成年人保护法》6 月 1 日实施后，高途集团董事长、CEO 陈向东在公司会议上向员工表示：“随着《未成年人保护法》的最新一轮宣贯，我们才猛然醒悟，今天做的事情是法律层面严厉禁止的。”

　　2021 年以来，在线教育的上市公司股价在愈发收紧的教育行业相关政策不断收紧的情况下，不断下撤。

　　7 月 24 日晚间，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（即“双减”文件）正式出台。当中要求，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训；学科类培训机构一律不得上市融资；各地不再审批义务教育阶段新学科类教育培训机构，已获批机构统一登记为非营利性机构，线上学科类机构改为审批制等。

　　央视在解读“双减”文件时认为，这是减轻学生过重作业负担和校外培训负担、减轻家庭教育支出和家长相应精力负担，此前成立校外教育培训监管司以及多地有序推进“双减”工作，都是一脉相承的。

　　事实上，从学生和家长的的角度来说，课外培训的内卷问题持续已久。还是那句有名的广告，“您来，我们培养您孩子；您不来，我们培养您孩子的竞争对手”升学名额恒定的情况下，竞争的门槛被所有人推高，而学生的时间被补习班填满，家长把高昂的补课费交到教育机构手里，这些都是内卷竞争下的额外成本。

　　从这个角度看，新政为学生减负是成立的。但这对校外培训行业来说等于判处极刑，教育三巨头新东方、好未来和高途在两个交易日内都下跌了 7 成以上。与年内高点相比，跌去 9 成以上。

　　事实上，将近半年时间，被投资者集体减持的不只是教育股，几乎所有中概股都没能幸免。

　　在蚂蚁集团 IPO 被叫停的那一刻，中国对互联网的反垄断拉开了大幕。从去年开始就漂浮在互联网行业上空的反垄断预期，也在今年开始一一兑现。

　　调查和处罚的行动不可谓不快。在调查组去年 12 月短暂进驻阿里之后，不到 110 天就“结了案”。今年 4 月，阿里“二选一”的靴子落地，被处以 182.28 亿元的巨额罚款，同样在 4 月，美团也因“二选一”等涉嫌垄断行为被立案调查。

　　在那几个月期间，巨大的不确定性压着阿里巴巴的股价接连下跌，市值一度缩水三成。罚款公告发出的首个交易日，阿里巴巴美股、港股股价直接开盘走高，高盛等投行将目标价上调，甚至直接预期 60 天内将回升完成。

　　虽然这笔 182 亿美元的罚单，已经是前为止中国企业拿到的最大反垄断罚单，但至少这笔罚款对长期的利润表现不会有太大影响，因此“短期利空出尽”，股价转头上扬。中信证券研报认为，对阿里巴巴而言，罚款宣布后公司初步消除业务经营的不确定性，长期经营风险释放，

　　之后的 7 月 10 日，虎牙斗鱼合并被叫停；7 月 14 日，市场监管总局宣布对互联网领域 22 起违法实施经营者集中案件立案调查，其中包括 6 起阿里巴巴的合资、收购案，5 起腾讯收购案。7 月 24 日，国家市场监管总局发布公告，依法对腾讯作出责令解除网络音乐独家版权等处罚。26 日，针对外卖骑手权益保障的政策正式印发，外卖平台要开始为骑手交社保了。

　　一系列利空加持后，7 月 26 日、27 日，中概股迎来了大幅下跌。

　　自今年 2 月以来，中概、美股互联网板块股价两极分化，中概互联网巨头自 2 月高点以来累计平均下跌超 40%，而同期美股同类企业股价则不断创下历史新高，平均涨幅超过 20%。

　　被革新认知的投资者

　　中概股经历了三日风暴。截止 27 日，跟踪在纽约上市的中国科技股的纳斯达克金龙中国指数再跌6%，自上周五以来累计跌幅超过 20%，市值蒸发了 5000 亿美元。

　　7 月 27 日，腾讯港股股价大跌9% 创近 10 年来最大单日跌幅，美团大跌近 18%。连续跳水A股、港股在 26、27 日两个交易日蒸发 4.3 万亿元。

　　据彭博社消息，投资女神“木头姐”Catherine Wood 也在最近割肉卖出了大量科技中概股。2020 年美国市场上最风光的投资公司之一，旗下产品净值当年暴涨 170%。

　　木头姐最大的一支基金 ARKK (颠覆性创新)里中概股的权重从 2 月份的8% 下降至不到 0.5%；另一只基金 ARKW (下一代互联网)里中概股的权重从 18% 降至 5.4%，这是 2014 年 10 月至今的最低纪录。

　　市场变得异常敏感。7 月 26 日，有自媒体发文称，快手 IPO 时的发行商摩根士丹利将快手的目标价从 300 港元每股下调至 50 港元每股。

　　传闻一出，快手股价重挫，一路跌破 115 港元发行价，收跌 11.97%，一天之内市值蒸发了 645 亿港元。

　　但后来快手澄清，这一消息属于误报，摩根士丹利并没有相关研报，股价又应声回弹。

　　从资本市场角度，资本最害怕的不是情况有多糟，而是看不清究竟有多糟糕。

　　就像疫情初期，在疫情发展不明朗、不确定性高的情况下，美股破纪录多次熔断。在美国政府态度转变后，股市反而跟着确诊数的上市开始企稳。包括阿里在 182 亿天价罚单落下之后，股价第一反应是上涨。

　　汇宸资产管理公司驻上海的基金经理 Dai Ming 表示: “鉴于监管方面的不确定性，我们目前没有依据来证明股票估值的合理性。”

　　“现在的主要担忧是监管机构是否会采取更多措施并将打击范围扩大到其他行业，”招银国际证券有限公司策略师 Daniel So 表示，“监管方面的担忧将成为下半年市场的主要悬念。”

　　随着投资者出逃中概股寻求避风港，美国国债价格随美元和日元攀升。10 年期国债收益率上升 7 个基点，至 2.94% ，为一年来最高水平。

　　但监管及时给出了安抚。28 日晚上，媒体报道称证监会副主席方星海与各家国际投行中国负责人召开会议，安抚市场，意思是教育产业的政策是独立的，无意扩大到其它行业。于是中概股在美国盘中开始大涨，以及新华社深夜发文力挺之后，29 日A股上演反攻，收盘时深成指涨 3.04%，沪指涨 1.49%，创业板指大涨 5.32%。港股也实现反弹，截至 29 日收盘，香港恒生指数大涨逾3%；恒生科技指数暴涨8%，为历史上最大单日涨幅。

　　国内投资者同样经历了大起大伏，但对于政策指引的方向和投资的前景，心态有着更多的确定性。

　　天风证券分析师刘晨明、赵阳、许向真等人认为，近期，很多政策都有加速、加码推进的迹象，目前一系列政策主线都沿着一个脉络展开：从【效率优先】到【兼顾公平】。教育政策的严厉程度，让市场开始意识到决策层的政策决心。在此政策脉络下，互联网、地方政府、房地产、乃至整个影响居民可支配收入的领域和行业，都可能受到深刻影响。

　　东吴证券首席经济学家任泽平发文称，什么是大势？就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本，大力发展制造业、硬科技、实体经济、新能源、新基建、资本市场等。百年未遇之大变局，也是百年未有之大机遇。看清这一大趋势，至关重要。

　　估值重构？

　　木头姐在与投资者举行的月度视频会议中表示，她认为中概股已经进入了“估值重构”阶段：“从估值的角度来讲，这些股票已经跌了不少。但它们可能还会继续下跌。”

　　事实上，这些中国互联网公司在股价接连下跌后已经出现估值危机。

　　自 2 月 11 日以来，腾讯已经累计跌幅超过了 35%，其市盈率在 7 月 27 日掉到了历史最低的 20.16。在美股的阿里巴巴陷入反垄断的泥潭，累计跌幅同样达到了 35%，市盈率降至 25 倍以下。

　　除了腾讯、阿里之外，小米、美团、快手等公司在股价持续下跌的拖累下，市盈率、市销率都在跌跌不休之中。但近半年来，各公司财务表现都普遍亮眼，资本似乎已经不愿再为其付出任何的溢价，估值一降再降。

　　估值如何重构？

　　“如果只是一个政策的冲击，你冲击的可能是对盈利的判断，但这个还都在正常的逻辑下。如果你的整个商业模式都发生重大的变化了……在中国的政策目标里未来都转向一个公共服务类，甚至带有一定公益性质。”东北证券首席经济学家付鹏在《中概股的估值体系可能会发生变化》一文中提出了重估互联网公司的一个关键考量。

　　这一顾虑正是资本市场现阶段最需要关心的问题。

　　互联网公司曾经号称要做“水电煤”，这在当时指向的是通过成为基础设施，而确立市场竞争力。而现在，在企业提供的互联网服务越来越成为基础设施的同时，社会责任、效率和公平的原则成为主旋律。

　　4 月 19 日，腾讯提出“可持续社会价值创新”战略，并宣布将为此首期投入 500 亿元，设立“可持续社会价值事业部”，推动战略落地。这 500 亿元将用于——可持续社会价值创新，对包括基础科学、教育创新、乡村振兴、碳中和、FEW（食物、能源与水）、公众应急、养老科技和公益数字化等领域展开探索。

　　马化腾表示：“当一家企业越往上生长，越需要把创造社会价值的根基，扎得更深更稳。”500 亿元只是投入的开始。

　　阿里巴巴则在 5 月的那份财报中提出，要将 2020 年所有新增利润进行再投资，量级在数百亿元。张勇在电话会上表示，新增利润的投入方向，包括三大内需、全球化和技术。内需也主要包括了三个方面——用户维度，提升体验、频次和数量；商家维度，降低商家经营成本；基础设施方面，加强物流体系、供应链和采销等方面的建设。

　　张勇在最新的股东信中提出，平台型企业带有天然的社会公共属性，阿里巴巴希望成为一家消费互联网和产业互联网结合得更好的公司。“长期主义”是张勇的另一个关键词。

　　中国互联网巨头们以往每季度两位数的增长速度，在未来可能不再如此稳定。阿里 2021 财年净利润录得 1432.84 亿元，同比仅微增2%。人们必须要用长期主义来看待互联网产业了。

　　付鹏在文章中提到，对于教育类中概股的冲击，资本并不是没有预期，资金在过去的半年都是在不断的减持的。过去从资金角度，政策本质上可能会影响到企业的营收、增长性等，但背后的底层商业模式不会发生改变。此次教育双减的细节内容发布后，让资本开始担心：整个商业模式的本质是否需要重新审视了。

　　如果这一转变成立，那么中概股的调整就不只是减仓这么简单，商业模式的巨变会导致估值和市值的定价方式完全发生改变。所以对于资金来说，现在是完全要对这些已经甚至是可能未来受到中国政策影响的公司要进行重新的估值体系的定价。

　　中信证券认为，当前国内的政策监管，核心主旨在于维护国内互联网产业的长周期有序、健康发展，实现监管能力和产业发展程度相匹配，而今年以来针对阿里、腾讯等处罚案例，亦和这一政策主张完全吻合，部分市场观点将监管政策对互联网行业的可能影响和教培行业做简单类比，缺乏严谨的逻辑支撑，以及对互联网产业本质的深刻理解。中长期角度，国内互联网板块的基本面依旧稳健。当前时点，国内互联网巨头估值正逐步显现出安全边际，随着行业的规范，2022 年互联网公司业绩有望逐步改善。