商汤靠什么支撑千亿估值？

　　文好看商业，作者｜周一围 ，编辑｜安心

　　2020 年-2021 上半年，商汤分别营收 34.46 亿元和 16.52 亿元，同比分别增长 13.8% 和 91.8%。媒体报道称，目前商汤估值 120 亿美金，IPO 至少融资 20 亿美金，总估值将破千亿元。

　　人工智能领域最大 IPO 要来了。

　　8 月 27 日，商汤科技向港交所递交招股书。至此，“AI 四小龙”终于在 IPO 路上集齐了。

　　商汤科技与旷视科技、依图科技、云从科技被市场并称为“AI 四小龙”。

　　此前，旷视、依图、和云从的科创板上市已经有了不同进展：旷视于近期回复了上交所第二轮问询；依图的科创板 IPO 折戟，并被曝考虑香港 IPO；云从科创板上市首发已获通过。

　　商汤虽然最晚公开上市动作，但在营收规模、研发实力、估值等方面都是四家公司里绝对的领头羊。

　　2018-2020 年，商汤实现总营收 83.26 亿元，是旷视的 2.38 倍，云从的 4 倍多；依图只披露了截至 2020 年上半年营收，粗略估计其过去三年的营收也不足商汤的1/4。

　　商汤也拥有绝对领先的研发实力。到今年 6 月，商汤的研发团队达 3593 人；他们拥有 8123 项知识产权组合，包括中国的4,169 项专利资产及海外的3,954 项专利资产。

　　沙利文的报告认为，截至今年 6 月 30 日，商汤是亚洲人工智能行业发明专利组合最庞大的公司之一。

　　当然这也是有代价的，这些年商汤投入了巨大的研发成本。2018-2020 年，其研发投入超过 52 亿元；仅今年上半年就达 17.7 亿元，是四小龙中研发投入最大手笔的一家。

　　投入与日剧增，亏损也越滚越大。2018 至今年上半年，三年半时间商汤累计亏损 242.72 亿元，亏损规模位居四小龙第一。2018-2020 三年，旷视累计亏损 127.7 亿元，云从亏超 26 亿元，依图至 2020 上半年的两年半内亏 61 亿元。不过，这些亏损额中均包含了优先股的公允价值亏损。

　　商汤要支撑巨大的投入，其中一个重要资金来源是不断融资。从 2014 年成立至今，商汤共共完成 12 轮融资，总额为 52 亿美元（约合人民币 336.58 亿元），融资次数和金额在“AI 四小龙”中最多。

　　媒体报道称，目前商汤估值 120 亿美金，IPO 至少融资 20 亿美金，总估值将破千亿元。

　　2018-2020 三年总营收不足百亿元的商汤靠什么支撑千亿估值？

　　势在必行的 IPO

　　现在提交 IPO 申请，对于商汤意味着什么？

　　先来看看商汤现在的经营和资金状况。

　　经调整后，2018-2020 年，商汤的亏损净额分别为 2.21 亿元、10.37 亿元、8.78 亿元。今年上半年，商汤净亏损 7.26 亿元，几乎赶上了去年全年的水平。2021 年商汤几无可能实现盈利。

　　在招股书的风险因素中，商汤提到——“我们可能无法达致或在往后于未来维持盈利能力”。

　　净负债也令商汤面临流动性风险。截至今年 6 月 30 日，商汤的净负债为 229.61 亿元。

　　而截至 2021 年 6 月 30 日，商汤的现金及现金等价物仅为 89.26 亿元。下步商汤要保持竞争优势和快速发展，仍然需要大量外部融资。

　　过去几年，商汤主要依靠股权融资、债券融资和经营活动满足现金流需要。至今尚未实现盈利的商汤仍需要股权融资获得发展资金。

　　毕竟，仅其研发一项就需要耗费大量资金。从过去几年看，商汤研发费用在营收中的占比逐年增大，从 2018 的 45.9%，增加至 2019 年的 63.3%，2020 年提升至 71.3%；到今年上半年，已经达到 107.3%。

　　商汤在研发上的大量投入仍然停不下来。此次 IPO，商汤计划将筹资的约 60.0% 用于增强研发能力。

　　而在一级市场，商汤要进行股权融资难度已经非常大了。此前，商汤已经在一级市场完成 12 轮融资，总额达 52 亿美元。 

商汤融资历程，图片来源：招股书

　　早在 2020 年，商汤不断传出寻求新一轮融资的消息，但迟迟未取得实质进展。

　　从招股书披露的融资历程看，商汤在 2016 年-2019 年上半年，基本保持了每隔几个月融资一轮的节奏。但 2019 年 3 月—2020 年 7 月，商汤花了近一年半时间才敲定D系列融资的认购，融资节奏明显比前几年慢了。

　　据 PE 投资人反馈，一级市场对 AI 的投资热情在消退，而 AI 独角兽前期经历多轮融资，投资人退出需求日渐强烈。

　　一级市场对于 AI 独角兽的态度早已从最初的热捧逐渐变得理性，如今他们更加看中商业化落地的成果。

　　努力推进营收增长是 AI 四小龙这几年的共同状态。

　　据《晚点 LatePost》报道，2020 年，商汤科技 CEO 徐立为公司设立了两大 OKR 目标，其中之一就是持续的业绩增长。

　　商汤联合创始人徐冰也曾提到，“我们从建立第一天就特别重视商业的能力，任何一家科技企业，不论你做什么，最终体现的还是一个商业的能力，低维度讲，就是现金流的管理能力，你是不是可以很好的去平衡收入与成本。”

　　但从 AI 四小龙的财务表现看，商业化依然不容易。

　　他们普遍呈现技术变现慢、毛利率低、客户回款慢等特点，这些特点也在不断稀释 AI 独角兽的光环。

　　以商汤为例，2019、2020 和 2021 上半年，其研发费用分别为 19.16 亿元、24.54 亿元和 17.72 亿元，同比增长 125%、28% 和 45%；同期，营收增速分别只有：63%、13.8% 和 91.8%。

　　硅谷著名创投机构 a16z 曾提到，软件服务行业的毛利率在 60%-80％ 以上，而全球大部分 AI 公司的毛利率通常在 50%-60％ 的水平。

　　报告期内，商汤的毛利率从 2018 年的 56.5% 增至 2019 年的 56.8%，并进一步提升至 2020 年的 70.6%，在 2021 年上半年达到 73.0%。

　　商汤已是 AI 四小龙中毛利率表现是最好的一家。但作为“人工智能软件公司”，商汤的毛利率在软件服务行业仍然相对偏低。

　　不过，随着商汤 AI 模型的量产，通过软件平台将 AI 模型与应用在多种场景下部署和复用，并在销售粗略上优先推广软件产品，其毛利率也在逐年提升。

　　商汤的营收主要来自智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车。目前，前两者几乎贡献了商汤 85% 以上的营收。

　　实际上，AI 四小龙的客户大都集中在 ToG 和 ToB 和方向，这类客户通常回款周期长，甚至存在违约风险。

　　2018-2021 年上半年，商汤的应收账款分别达到 13.32 亿元、26.15 亿元，37.48 亿元和 39.26 亿元，在营收中的占比分别高达 71%、86%、108.7% 和 113.9%。截至今年上半年，商汤超过 1 年的应收账款余额接近 13 亿元。

　　除了自身发展需要，已经完成 12 轮融资的商汤日益面临投资人的退出压力。

　　《财经》杂志去年 11 月的一篇报道称，彼时一些老股东开始私下折价出售商汤的股份，“给出的估值是 90 亿美元”。

　　商汤的一些机构股东财务状况并不乐观。比如软银，目前它在商汤持股 14.88%，但今年 Q1，软银集团净收入同比大降 61%；利润同比下滑 90%。

　　软银在中国的投资组合中，滴滴虽然已经 IPO，但因为监管整顿前途未卜，当前市值不足 400 亿美元；贝壳、满帮、掌门教育市值已经分别较 IPO 时大幅缩水。

　　财务压力加上监管政策带来的不确定性，软银自然会加大对被投公司的变现诉求。

　　苏宁易购曾在 2018 年向商汤科技投资 5000 万美金，但它今年饱受资金危机之困，创始人张近东已经无奈离场。

　　对于 AI 四小龙来说，今天都已经到了 IPO 的关键节点，甚至成败在此一役。

　　比如依图科技，今年 6 月，依图科技科创板上市终止，融资渠道受阻，资金压力倍增，被曝大幅裁员。

　　为缓解资金压力，依图断臂求生，出售了旗下医疗业务。IPO 进展缓慢的云从此前也曝出过降薪传闻。

　　互联网的“唯快不破”不适用了

　　唯快不破，大鱼吃小鱼，以亏损换规模，以融资优势碾压对手最终形成垄断地位，这些都是互联网创业投资领域屡试不爽的打法。

　　从京东到拼多多，从美团到滴滴，从满帮到叮咚买菜，这些跑出来的玩家无一不是这套打法的成功注脚。

　　以美团为例，其在成立后的第 8 年（即 2018 年）已经是生活服务领域的头牌，到 2018 年 Q1，美团在餐饮外卖市场的份额达到 59.1%，遥遥领先。

　　营收方面，2015 —2018 年，美团营收分别为 40 亿元、130 亿元、339 亿元和 652.3 亿元，同比分别增长 223.2%、161.2%，92.3%。

　　当创业风口从商业模式创新转向技术创新，很多人仍在沿用原来的逻辑。

　　最近几年，人工智能正在以迅雷不及掩耳之势席卷全球。它不是一个单纯的风口，它被人们视为与蒸汽机、电力、计算机同等量级的新事物，它的出现意味着第四次工业革命的序幕拉开，人类即将进入新的时代。

　　面对这样的时代机遇，近几年大量资本和创业者涌入 AI 领域，疯狂的融资故事再次上演。但事实证明，互联网那套“唯快不破”的逻辑失灵了。

　　AI 四小龙从千军万马中“拼杀”的过程中，也都经历了多轮融资，吸金数额巨大：商汤成立 7 年引入 12 轮共 52 亿美金融资；旷视在 7 年里共融资 9 轮，吸金 74.6 亿元；云从 6 年融资近 30 亿元；依图 10 轮共融资不低于 30 亿元。

　　但是，经过了6-10 年的发展，AI 四小龙今天却远未在市场上形成绝对领先的地位。

　　今年 6 月，IDC 发布的《中国人工智能软件及应用市场研究报告 2020》显示，去年中国人工智能软件市场规模接近 231 亿元，其中，计算机视觉的市场规模达 16.6 亿美元（约合 114 亿元人民币）。其中，商汤位居第一，但 AI 四小龙的市场份额合计占比不足 50%。

　　在成长速度上，ToB 的 AI 公司相比消费互联网公司要慢得多。

　　从公开的可比数据看，2019-2020 年，商汤的营收同比增速分别为 63%、13.8%；同期旷视的数据为 47% 和 10%。云从甚至在 2020 年出现营收同比负增长。

图注：依图 2020 年营收仅包含1-6 月份数据

　　今年 5 月，北极光创投的合伙人黄河接受《甲子光年》访谈时提到，在工业和技术领域，to B 的特性先天就快不起来；从技术产品成熟过程看，也要遵循客观规律，要经过多次迭代才可能稳定成熟。这一切都需要时间，这个自然规律不是靠砸钱就能大幅加速发生改变的。

　　千亿估值靠什么？

　　根据沙利文的报告，以 2020 年收入计，商汤是亚洲最大的人工智能软件公司，同时也是中国最大的计算机视觉软件公司。

　　再具体一点，以 2020 年软件相关收入计，商汤在中国是面向企业应用领域和城市管理应用领域最大的计算机视觉软件公司，面向消费者应用领域的第二大计算机视觉软件公司。商汤自称，他们在自动驾驶技术以及与中国及全球汽车公司合作方面与同行相比具有领先能力。

　　商汤的创始团队来自香港中文大学多媒体实验室，核心成员汤晓鸥、徐立、王晓刚、徐冰等都是 AI 领域的科学家。截至今年 6 月 30 日，商汤科技有 40 位教授引领其研发工作，超过 5000 名员工，其中约2/3 为科学家及工程师，平均年龄 31 岁。

　　商汤几乎是含着金钥匙诞生的，它也受到资本市场的疯狂追捧。在成立第三年（2017 年），商汤估值 30 亿美金；2018 年估值超 45 亿美金。至今它持续保持全球总融资额最大、估值最高的人工智能独角兽地位。

　　在 2019 年初，商汤联合创始人徐冰就透露，按照当年的营收规模，包括对未来对营收的预测，他们很快能做到上百亿美元的估值。

　　2020 年 7 月时，有 PE 投资人透露，当时商汤正在以 100 亿美元的投前估值寻求私募融资。

　　而最新的报道称，商汤目前估值已达 120 亿美元，在港上市将至少集资 20 亿美元，照此粗略计算，商汤的估值将破千亿元。

　　如果按照商汤 2020 年营收 34.46 亿元计，千亿商汤对应的P/S值在 30 倍左右。

　　在A股，海康威视（002415）和大华股份（002236）是商汤在 AI 计算机视觉应用领域的同行。

　　按照 2020 年营收和当前市值，海康威视、大华股份分别对应P/S值 7 倍和 2.5 倍。

　　商汤在 AI 尤其是智能汽车领域也与百度有相似之处。

　　在港股，百度作为“AI 第一股”，目前市值只有 4294 亿港元（约合 551 亿美元），刨除百度 260 亿美元的现金、现金等价物和短期投资，

　　百度各类资产的估值只有约 300 亿美元。

　　而百度 2020 年的营收规模为 1071 亿元，其中，AI 创新业务（包括智能云、小度音箱、阿波罗等）营收 124 亿元；去年全年，百度实现净利润（非美国通用会计准则）220 亿元。

　　2020 年，商汤 34.46 亿元的营收规模还不及百度 AI 创新业务营收的 30%，更不及百度全年 1071 亿元营收的零头。

　　但如今商汤 100 多亿美元的估值已经约等于1/5 甚至1/3 个百度。

　　商汤被高估了，还是百度被低估了？

　　北极光创投的合伙人黄河曾发出提醒——要警惕工业和技术投资的互联网化。他认为，高估值就要对应高成长，忽视发展规律和这个领域估值的基本准则，不仅投资无法获利，还可能助推行业泡沫，甚至造成恶性循环。

　　毫无疑问的是，人工智能作为未来各行各业的基础设施，发展前景可期。

　　沙利文的报告认为，人工智能软件将是未来十年增长最快的商业领域之一。2025 年，全球人工智能软件的市场规模将达到 1218 亿美元，自 2020 年起其复合年增长率为 31.9%。