港股“换挡”的理想汽车，车速能开多快？

　　文/七公

　　来源：节点财经

　　上市即破发，理想汽车的港股之旅并未讨到好彩头。

　　8 月 12 日，已在美股上市的理想汽车（LI.US）再度登陆香港交易所主板，股票代码为 2015.HK，共发行 1 亿股，发行价为 118 港元/股，共募集资金约 115.5 亿港元。截至 8 月 13 日收盘，理想汽车股价为 114.6 港元/股，上市两天下跌 2.88%，总市值为 2350 亿港元左右。

　　上市仪式上，理想汽车创始人李想表示：“今天我们在香港上市，回归祖国的资本市场，为理想汽车的发展再添动力。此次在香港交易所上市和全球发售，战略性地拓宽了我们的资本渠道，扩大了我们的投资者基础，并进一步增强了我们扩大规模、加大创新和进入新市场的能力。”

　　但是，据节点财经了解，理想汽车最终认购倍数约为 5.5 倍，与上个月小鹏汽车回港上市 14.73 倍认购，140 亿港元的融资纪录相比，略显冷淡。

　　站在新能源汽车赛道“风口”上，且 7 月交付量刚刚问鼎造车新势力销售冠军，为何理想汽车回港遭到冷遇？有哪些内因？

　　“钱当然要多多益善”

　　2021 年以来，“交付难”问题在理想汽车身上有了明显的改善。

　　8 月 1 日，理想汽车公布 2021 年 7 月交付数据，其 7 月交付 8589 辆理想 ONE，单月交付量首次超过八千辆，位列造车新势力七月头把“交椅”，同比 2020 年 7 月增长 251.3%，环比 2021 年 6 月增长 11.4%。

　　事实上，今年上半年，理想汽车交付量一直维持在较好的水平，总交付量达到了 30,154 辆，特别是二季度，累计交付 17575 辆，不仅创季度交付量新纪录，也超越早先财报指引数据上限。

　　不过，鉴于新能源造车项目绝对的“吞金兽”特质，理想汽车尚看不见盈利的曙光。

　　招股书显示，2018 年至 2021 年 Q1，理想汽车实现营收约 133 亿元，合计净亏损约 44.83 亿元。

　　值得一提的是，2020 年理想汽车终于在毛利指标上扭亏为正，达到 16.38%，净利润同比增长 93.78%，从上年的亏损 24.39 亿元减亏至 1.52 亿元。

　　而在 2021 年一季度，由于来自对研发的投入和自动驾驶方案的投资，以及受自建工厂和大幅增长的营销支出拖累，理想汽车的亏损额度扩大到了 3.6 亿元，是去年同期亏损的 4.7 倍。

　　节点财经查阅招股书发现，2021 年一季度，理想汽车研发投入和销售行政类支出分别为 5.15 亿元、5.1 亿元，同比增长 171%、352%，同时，公司预计今年亏损额度还会继续上升。

　　这和行业形态基本一致，造车是门极其烧钱的生意。

　　以特斯拉为例，从 2003 年正式成立到 2008 年交付首款车型 Roadster，历时 63 个月，累计融资金额大约 1 亿美元，期间多次被金钱扼住命运喉咙，濒临破产边缘，至 2020 年，特斯拉在研发、工厂、生产线等方面的累计投入超过 2300 亿元。

　　拜腾则是典型的反面教材，烧光 84 亿后未造出一台量产车，如果C轮融资迟迟不能到位，未来令人担忧。

　　目前，国内造车新势力第一梯队中，蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车皆处于砸钱火拼阶段，盈利未见时间表。

　　其中，在最能彰显实力的研发投入上，2019 年-2020 年，三家的分别支出 69.12 亿元、22.7 亿元和 37.95 亿元。

　　按照各自的规划，蔚来汽车计划 2021 年研发投入超过 50 亿元；理想汽车计划 2021 年整体研发费用超过 30 亿元，并在未来 3 年逐步达到每年 60 亿元；小鹏汽车虽然没有透露具体的计划研发投入资金数据，但表示会大幅增加。

　　该背景下，融资能力非常要紧，钱最好源源不断。

　　一位车企高管直言：“未来汽车行业的变化会很大，最重要一点就是资本的驱动，拓宽融资渠道是无法回避的。”

　　李想本人亦深谙“钱关”的重要性，他曾说道，理想不介意任何一种方式的融资，包括二级市场、银行贷款和发债等，“钱当然是多多益善。”这从侧面反映出理想对资金的渴望。

　　招股书显示，截止 2021 年 7 月 20 日，理想汽车现金储备为 303.6 亿元，和蔚来汽车、小鹏汽车的现金储备 475 亿元和 362 亿元相比是最少的；截止 2020 年 12 月 31 日，公司经营现金活动所得现金净额为 31 亿元，在持续亏损的压力下，融资“补血”很显紧迫。

　　“增程式技术”有近忧，也有远虑

　　作为造车新势力的“三强”之一，理想汽车的主要卖点亦或核心竞争力主要体现在其坚持的“增程式技术”上。

　　所谓“增程式技术”，就是在电动车上搭载一款可以发电的燃油机，当电池容量不足时，利用增程器给电池充电，以增加续航里程。增程模块就像一个大号的“充电宝”，只不过他的能量来自于燃油。

　　在新能源汽车市场发育尚不成熟的当下，理想携“增程式”动力系统入市，可以说是一个明智的选择。

　　该系统无需对司机朋友提出任何驾驶习惯要求，即解决了纯电动车充电时间长、长途旅行里程焦虑的问题，又享受政府对于新能源汽车各种政策，使用费用亲民，且有助于车企节约成本。

　　根据美股招股书信息，理想 ONE 单车 BOM 成本较一般纯电车型低 20%-25%， 较传统燃油车仅高出 10%，受益于此，理想汽车 2020 年的毛利率高出蔚来汽车 5.73 个百分点，高出小鹏汽车 6.07 个百分点，并且理想汽车在成本管控方面做的更加出色。

　　节点财经观察，在理想第一个完整交付的且比较艰难的 2020 年一季度，公司就已经将费用率控制在 35% 左右，其后的二季度和三季度费用率连续低于小鹏和蔚来。

　　这导致同等交付体量下理想的盈利情况显著好于蔚来：新车开始交付的前两个季度，蔚来季均毛利为-1.3 亿元，季均净亏损高达 80 亿元；而理想季均毛利 3400 万元，季均净亏损仅为 6.5 亿元。

　　这一形势在今年一季度依然如故。蔚来汽车交付 2 万辆，亏损 48.75 亿元，理想汽车交付 1.3 万辆，亏损 3.6 亿元，单车亏损理想汽车要少得多，较大程度上反映出多车型和单车型在研发、营销上的投入差距。

　　尽管增程式技术享有突出优势，但不可忽视的是，这其实只是一种过渡方案，技术革新路上可选择的一条中间路线。

　　着眼近处，增程式电动车因为难以做到零排放，不符合环保理念，将成为各地取缔的对象，上海已确定 2023 年起插电式混合动力（含增程式）汽车不再送绿牌。上海之后，其他省市大概率会陆续跟进。

　　换言之，没有绿牌，以理想 ONE 为代表的增程式电动车的受追捧程度必然会大幅下滑。

　　为了应对政策的收紧，理想汽车在招股书中提及，正在投资研发下一代电动汽车技术，包括高倍率电池、高压平台和超快充电技术，从 2023 年开始， 每年至少推出两款新的高压纯电动车型。

　　从更长远的角度来看，纯电动智能汽车乃大势所趋，随着充电桩的保有量向加油站数量靠拢，新一代超级快充带来的充电速度的大幅提升，纯电汽车规模提升带来制造成本的下降，增程式电动的相对优势就会迅速衰减。

　　在竞争对手蔚来和小鹏靠纯电动汽车起步多年，且多款车型稳定量产车的情况下，李想的确还要为“理想”再加把劲。

　　估值怎么看？

　　自 2020 年 7 月登陆美股纳斯达克，不到一年时间，理想汽车再次向港交所递表，成为继小鹏汽车后，第二家进行双重上市的造车新势力。

　　节点财经认为，造成理想汽车回港上市的原因有几个，一方面是对资金的饥渴，趁着市场对于新能源汽车行业的热情，将未来可能需要的弹药粮草提前储备好；另一方面，美国对中概股的监督和管理日趋严格，理想汽车已在 2020 年 12 月高位增发过一次，通过港股上市可以降低对美国资本市场的过度依赖。

　　从估值来看，中泰证券选取同属新能源汽车赛道的港美股小鹏汽车-W、蔚来汽车（NIO US）、比亚迪股份做对标，按照彭博预测 2021 年理想市销率约为 9.4 倍，同业的平均预测市销率约为 13-14 倍，理想估值低于行业平均水平，更具投资价值。

　　浦银国际则预测理想 2021 年的汽车销售收入为 180 亿元，给予 6 倍的市销率，2021 年的其他销售收入为 5.5 亿元，给与 30 倍市销率，采用分部加总法，理想 2021 年目标价为 21.4 美元，对应港股目标价 120 港元左右，和此次赴港的最终发售价大体保持一致。

　　不管怎么说，估值都是动态变化和暂时的，理想汽车想要在资本市场获得进一步提升，产品上的打磨和精进是首要的。

　　对此，理想汽车在招股书中给出了两条路线并行的方法。其一是继续开发以城市纯电、长途发电为用户价值的增程电动平台；其二是研发可在十分钟内补充 300-500 公里续航的 400 千瓦超快充高压纯电平台。

　　具体而言，后续决定理想汽车市值的将有三个因素：政策因素；交付量，尤其是纯电汽车的交付量；何时盈利。

　　政策和交付层面，“碳中和”、“碳达峰”在各国加速推进，新能源市场的增长确定性很高，明年理想常州工厂产能扩张达到 20 万辆/年，北京顺义工厂计划 2023 年投产，2024 年工业产值达到 300 亿元，有望为李想“到 2025 年，理想届时会拥有 20% 的市场份额，成为中国第一的智能电动车企业”的雄心夯实基础。

　　然而，在纯电汽车，智能化、自动驾驶技术的布控中，理想先行经验稍显不足，只有理想 ONE 一款车，且软硬件主要依赖供应商，如操作系统基于 Google 安卓，智能座舱来自创达和德赛西威。

　　另外，理想汽车的研发团队规模偏小。

　　截至 2020 年底，理想汽车研发人员 1400 多人；小鹏汽车计划今年内把团队规模从 6000 多人扩充到超过 1 万人，以上海车展时对外宣讲的占比 50% 计算，至少有 5000 人在搞研发；蔚来汽车在全球多地拥有研发中心，2019 年调整后员工人数在 7500 左右，估摸研发人员也在 3000 以上。

　　盈利层面，一时半会应该几家造车新势力公司都实现不了，对估值的考量不大。总的来说，理想汽车需要尽快搭上纯电的顺风车，这样公司的内在价值才会沉得深，走得远。

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