市值缩水近六成的寒武纪，最困难的时期还没度过

　　8 月 11 日晚，寒武纪（688256.SH）发布了 2021 年半年报，2021 年上半年公司营收 1.38 亿元，同比增长 58.1%；归母净利润-3.92 亿元，同比增长-94%；扣非归母净利润-5.15 亿元，同比增长-75.94%。

　　说起寒武纪，2020 年 7 月 22 日登陆科创板，当年顶的头衔是人工智能第一股，喊得挺响亮，上市首日股价便相较发行价大幅涨 229.86%，但市场对其有几斤几两还是看的比较清的，很快股价便呈现出“跌跌不休”的势头，截止目前，公司市值较上市时已蒸发一半以上。

　　为什么会出现名气与实力不相匹配的情况，当年的人工智能第一股现在混得这么惨？

　　首先就要从寒武纪本身业务说起，寒武纪成立于 2016 年，公司主营业务为边缘端智能芯片加速卡、训练整机、云端智能芯片及加速器和终端智能处理器 IP，2021 年上半年各业务分别占其营收的 60.74%、18.88%、13.62% 和 4.48%，其他业务占公司营收比例较小。

　　公司主要的经营模式为 Fabless 模式，不涉及芯片的生产环节，仅负责设计和销售环节，公司把设计好的芯片委托给晶圆制造企业生产，把测试环节委托给封装测试企业进行测试。

　　主营业务变化频繁，盈利能力堪忧

　　对公司最为直接的影响就是华为从客户变为竞争对手，让公司业绩受到严重影响 ，2017 年和 2018 年华为作为寒武纪的大客户，是其营收的主要贡献方，当时寒武纪的营收基本全部来自终端智能处理器 IP 产品的收入，华为发布的麒麟 970 芯片中便集成着寒武纪的 AI 模块，但 2019 年华为发布的麒麟 990 和 810 芯片放弃了寒武纪的 AI 模块，开始采用自研的 AI 模块后，对寒武纪在终端智能处理器业务的收入产生很大影响，直接从 2018 年 1.17 亿元锐减至 6900 万。

　　未来，公司在智能处理器 IP 业务的收入前景同样不容乐观，一方面现在公司较难开发出像华为这样的大客户，对产品有巨大的需求量；另一方面，英伟达、英特尔、高通、联发科均在智能芯片方面进行大量投资，公司 IP 业务市场空间将会收到进一步受到挤压。

　　公司 2019 年和 2020 年营收主要来自于智能计算集群系统业务的收入，其中 2019 年的智能计算集群系统业务收入中 97.2% 来自于珠海横琴区管委会商务局和西安沣东仪享科技服务有限公司项目，20 年的智能计算集群系统业务收入中来自于南京智能计算中心项目占 81.54%，业务收入来源过于集中于少数项目，且都是一次性买卖，并不能显示出该业务具有持续稳定的盈利能力，而 2021 年上半年该项业务收入仅占营收的 1.15%，再次说明了业务的不可持续性。

　　2021 年上半年边缘端智能芯片加速卡业务收入 8400 万，同比增长 739.52%，这也是目前公司增长最快的业务，占其营收的 60.74%，云端业务收入占其营收的 32.5%，云端和边缘端业务收入占比超过营收的 90%，目前传统企业处于数字化转型的关键时期，市场对云端和边缘端 AI 芯片的产品需求较大，对寒武纪来说是一个机会，但竞争对手英伟达、华为、阿里和百度相对来说具有自己的 AI 芯片产品，百度形成了技术、平台和 AI 全栈技术布局，阿里有自己的“平头哥”，旗下玄铁系列 CPU 量产已超过 20 亿颗，华为已经在云、边缘和端的场景进行全面布局，也为旗下的昇腾 910 提供了广泛的应用场景。相对来说寒武纪在销售网络、软件生态、业务规模等方面不具有优势，因此，公司虽然面对着巨大的市场需求但市场竞争同样激烈。

　　刚解禁就遭减持，发力车载芯片前景不明

　　2020 年 7 月 20 日距离寒武纪上市一周年，寒武纪解禁 2.07 亿股，占总股本 51.81%，大比例解禁直接导致股价当天下跌 7.26%，解禁当天股价的变化可以看出市场对于公司前景的看法，一般来说，限售股解禁比例大会让股价承压导致股价下跌，但对于市场预期好，基本面稳固的股票来说，解禁对其股价影响会有相应的承压，显然市场对于寒武纪未来前景比较悲观。解禁两天后，寒武纪发布股东减持公告，古生代创投和智科胜讯两位股东共减持 1800 万股，占公司总股本 4.54%，显示出股东急于套现，对寒武纪信心不足。

　　新能源汽车市场的爆发似乎让寒武纪看到一片大蓝海市场，新能源汽车在智能化和无人化方面对车载芯片有巨大需求，随着新能源汽车渗透率的快速提高，车载芯片的出货量也会随之大幅增长，在 2021 世界人工智能大会上寒武纪披露其首款车载智能芯片采用 7nm 工艺制程，单芯片算力超过 200TOPS，支持高级别自动驾驶，仅在算力方面，在行业内处于第一梯队。

　　目前寒武纪车载芯片还处于研发初期阶段，未来需要在设计和研发方面还需要大量资金投入，车载芯片领域同样要面对国内外厂商如英飞凌、瑞萨、地平线、华为等巨头的激烈竞争，能否杀出一片市场，仍有待观察。

　　客户集中度高，研发费用高企

　　寒武纪近几年除了主营业务变化频繁外，其客户集中度也存在过高的现象，2017 年到 2020 年对前五大客户的销售额分别占其营业收入的 100%、99.95%、95.44% 和 82.11%，对大客户依赖度过高，客户集中度过高除了会给公司业绩造成较大风险，还会造成公司应收账款较高的风险，公司近年的应收账款也在不断增加，从 2017 年的 400 万增加至 2021 年上半年的 1.95 亿元，而应收账款的增加会导致经营性现金流的进一步恶化，公司的经营性现金流净额从 2017 年的-0.24 亿元增长至 2021 年上半年的-5.39 亿元。

　　对于一家科技企业来说研发费用占比高通常代表公司的技术实力强，但研发费用中研发人员薪酬占比过高会对公司造成很大负担，寒武纪近年研发人员的薪酬占研发费用的比例较高，2019 年研发人员薪酬 2.8 亿，占研发费用的 52.15%，2020 年研发人员增长 43.82%，研发费用增长较 2019 年增长 41.48%。研发费用的增长幅度超过了其营收的增长幅度，研发费用从 2017 年 0.3 亿元大幅增长至 2020 年的 7.68 亿元，而同期营收仅从 800 万元增长至 4.59 亿元，研发费用率连续四年超过 100%。

　　长期的高研发费用支出导致公司持续亏损，市场普遍对寒武纪给出的预测未来2-3 年内利润仍会维持亏损，如果市场看不到盈利的前景公司未来筹资会面临困难，2020 年公司通过 IPO 募得的资金使得公司手中的现金及等价物 2020 年底达到 36.16 亿元，2021 年上半年减至 28.20 亿元，若未来随着手中现金的减少又得不到融资将会对公司经营造成致命的影响。

　　市值下降一半，股价触底了吗？

　　由于公司尚未实现盈利，我们用 PS 法对公司的股价进行一下分析，公司股价的下降主要是由于市场之前对股价的估值进行的回调，公司上市后的每股销售额并没有呈现出大幅的下降的趋势，保持在一个较为平稳的水平，较刚上市时还提升了 15% ，而 PS 则有大幅下降，显示出公司前期估值较高，上市后的这一年市场在对其高估值进行逐渐消化，所以，公司市值的大幅缩水并不值得惊讶，这是正常现象，前期那么高的估值才值得惊讶。

　　对于公司股价现在高不高的问题，只能说有业绩支撑的股价才是相对真实的股价，应该关注的焦点在于寒武纪未来能否在业务方面有较大的突破，让自己的盈利水平有较大幅度改善，否则，现在的股价也未必是它的低谷。